La soutenance de la thèse de doctorat en Sciences économique “Monetary policy implementation under foreign exchange accumulation: an endogenous money perspective. Insights from the operations of the Macedonian and Swiss central banks (2005-2020).” de Simona Bozhinovska aura lieu le jeudi 8 décembre 2022 au Campus Condorcet, Centre de Colloques, Place du Front Populaire, 93300 Aubervilliers, à partir de 14h en salle 3.03.
Le jury sera composé de:
– Odile Lakomski-Laguerre, Université de Picardie Jules Verne, Présidente du jury
– Dany Lang, Université Sorbonne Paris Nord, Directeur de thèse
– Marc Lavoie, Université d’Ottawa et Université Sorbonne Paris Nord, Directeur de thèse
– Joëlle Leclaire, State University of New York, Buffalo State, Examinatrice
– Jonathan Marie, Université Sorbonne Paris Nord, Examinateur
– Jean-François Ponsot, Université Grenoble Alpes, Rapporteur
– Louis-Philippe Rochon, Université Laurentienne, Rapporteur
Un pot suivra la soutenance en salle 4.023.
Vous trouverez ci-dessous le résumé de la thèse en anglais et en français.
***
Summary:
This thesis proposes an endogenous money interpretation of the operations of central banks that pursue some type of exchange rate policy and accumulate foreign reserves as a result, by drawing on recent insights from monetary policy implementation. The implications of adopting this approach are twofold. First, the theoretical literature on endogenous money in an open economy needs to be amended to account for recent evolutions of operating procedures, namely the adoption of a floor system, thus relaxing the assumption of an endogenous monetary base while maintaining the notion of an endogenous money supply, even in a situation of an increased liquidity stemming from the balance of payments position of the country. Second, in the absence of a conclusive relationship between foreign reserves and the monetary base, relying on insights from monetary policy implementation could provide more detailed explanation of the movements in the components of the central bank balance sheet. By approaching the issue on a case by case basis and taking into consideration the institutional details of each country, these issues are further explored by analysing the operations of the Macedonian and Swiss central banks. These experiences further reinforce the interpretation of the sterilization process as an outcome of the efforts of the central bank to uphold a short-term interest rate target in a context of surplus liquidity.
Chapter 1 brings forward the main contributions to endogenous money theory and its extension in an open economy, known as the compensation thesis, comparing its main claims to the previous definitions of sterilization and emphasizing the significant differences in the interpretation of the observed phenomenon. This chapter further proposes to draw on the recent experiences of many central banks of advanced economies and the evolution of their operational frameworks in the new context of increased domestic liquidity. In light of these insights from monetary policy implementation, the chapter thus attempts to revise endogenous money theory in an open economy, as it is argued that it would be entirely possible for a central bank that accumulates substantial foreign reserves to adopt a floor system and thus maintain a near-perfect control over its policy interest rate without the need for any compensating measure. On the grounds of the reverse causation argument, establishing a direct link between the foreign reserves and the monetary base should not entail any quantitative effect on other economic variables.
Chapter 2 analyses the operations of the Macedonian central bank and the distinct composition of its balance sheet, governed by considerations linked to the partial dollarization of the country and the exchange rate parity that has been firmly maintained despite its balance of payments position. It shows that the compensating movements on the central bank balance sheet could not be attributed exclusively to domestic liquidity management operations, as in the absence of substantial foreign currency inflows, the central bank has increased foreign reserves through the proceeds arising from the issuance of government bonds denominated in foreign currency on international financial markets. Despite retaining some of the characteristics of a currency board, the absence of a strict commitment to such a regime allowed the National Bank of the Republic of North Macedonia to employ a range of instruments of domestic liquidity management, therefore maintaining a relatively tight grip on its policy rate. The level of the policy interest rate under this exchange rate parity, would however continue to depend on the ability of the authorities to ensure a sufficient level of foreign exchange reserves.
Chapter 3 deals with the evolution of the operational framework of the Swiss central bank, brought forward by its extensive official foreign exchange purchases following the outburst of the global financial crisis. It provides an analysis of the operations of the Swiss National Bank under both shortage and surplus in the aggregate liquidity position of the banking sector vis-à-vis the central bank, reinforcing thus the claim that the compensating movements on the central bank balance sheet in response to foreign exchange accumulation are nothing more than interest rate targeting operations. Given the rather unusual choice of a longer-term interest rate abroad as its policy rate, initially the SNB only partially compensated these movements, so as to ensure a rather generous supply of central bank reserves and bring this rate down to its targeted level, while domestic market rates were set lower. The later adoption of a floor system with ample reserves, allowed the SNB to maintain a near-perfect control over its policy interest rate while at the same time establishing a direct link between foreign reserves and the monetary base, leaving little room to assume a further quantitative effect from this expansion of central bank reserves.
Résumé :
Cette thèse propose une interprétation des opérations des banques centrales qui poursuivent un certain type de politique de change les amenant à accumuler des réserves de change, dans le cadre de la théorie de la monnaie endogène et s’appuyant sur les expériences récentes de mise en œuvre de politique monétaire. Les implications de cette approche sont doubles. Tout d’abord, la littérature théorique sur la monnaie endogène en économie ouverte doit être complétée pour tenir compte des récentes évolutions des procédures opérationnelles, à savoir l’adoption d’un système de plancher, ce qui conduit à assouplir l’hypothèse d’une base monétaire endogène tout en conservant la notion de masse monétaire endogène, même dans une situation de liquidité accrue résultant de la position extérieure du pays. Par ailleurs, en l’absence d’une relation avérée entre les réserves de change et la base monétaire, s’appuyer sur les expériences de mise en œuvre de la politique monétaire pourrait fournir une explication plus détaillée des mouvements des composantes du bilan de la banque centrale. En abordant la question au cas par cas et en tenant compte des particularités institutionnelles de chaque pays, ces questions sont approfondies en analysant les opérations des banques centrales de Macédoine et de Suisse. Ces expériences renforcent encore l’interprétation du processus de stérilisation comme un résultat des efforts de la banque centrale pour maintenir un objectif de taux d’intérêt à court terme dans un contexte de liquidité excédentaire.
Le chapitre 1 présente les principales contributions à la théorie de la monnaie endogène et à son extension en économie ouverte, connue sous le nom de thèse de la compensation, en comparant ses principales propositions aux définitions précédentes de la stérilisation et en soulignant les différences dans l’interprétation du phénomène observé. Ce chapitre propose de s’appuyer sur les expériences des nombreuses banques centrales d’économies avancées et de l’évolution de leurs cadres opérationnels dans le nouveau contexte d’augmentation de la liquidité. À la lumière de ces enseignements tirés de la mise en œuvre des politiques monétaires, le chapitre tente d’amender la théorie de la monnaie endogène en économie ouverte, en soutenant qu’il serait tout à fait possible pour une banque centrale qui accumule d’importantes réserves de change d’adopter un système de plancher et de maintenir ainsi un contrôle quasi parfait de son taux d’intérêt directeur, sans avoir à recourir à des mesures compensatoires. Sur la base de l’argument de causalité inversée, l’établissement d’un lien direct entre les réserves de change et la base monétaire ne devrait pas entraîner d’effet quantitatif sur d’autres variables économiques.
Le chapitre 2 analyse les opérations de la banque centrale de Macédoine et la composition singulière de son bilan, régie par des considérations liées à la dollarisation partielle du pays et à la parité de taux de change fermement maintenue malgré sa position extérieure. Elle montre que les mouvements compensatoires du bilan de la banque centrale n’ont pas pu être attribués exclusivement aux opérations de politique monétaire, car en l’absence d’importantes entrées de devises, la banque centrale a augmenté les réserves de change grâce au produit provenant de l’émission d’obligations d’État libellées en devises sur les marchés financiers internationaux. Bien que son régime de change ait conservé certaines des caractéristiques d’une caisse d’émission, l’absence d’un engagement explicite de cet ordre a permis à la Banque nationale de la République de Macédoine du Nord d’utiliser toute une gamme d’instruments, ce qui a rendu possible d’assurer une maîtrise relativement stricte de son taux directeur. Toutefois, le maintien du niveau de son taux de court terme dans les limites de la parité de change déjà établie continuerait de dépendre de la capacité des autorités à garantir un niveau suffisant de réserves de change.
Le chapitre 3 traite de l’évolution du cadre opérationnel de la banque centrale suisse, survenu en raison de ses importants achats de devises suite à l’éclatement de la crise financière mondiale. Il fournit une analyse des opérations de la Banque nationale suisse en cas de déficit comme d’excédent de la position de liquidité autonome du système bancaire vis-à-vis la banque centrale, renforçant ainsi l’affirmation selon laquelle les mouvements compensatoires du bilan de la banque centrale en réponse à l’accumulation des réserves de change ne sont rien d’autre que des opérations de ciblage des taux d’intérêt. Étant donné le choix plutôt inhabituel d’un taux d’intérêt à long terme à l’étranger comme taux directeur, la BNS n’a dans un premier temps que partiellement compensé ces mouvements, afin d’assurer une offre plutôt généreuse de réserves et d’abaisser ainsi ce taux à son niveau cible, tandis que les taux de marché domestiques se trouvait encore plus bas. L’adoption ultérieure d’un système de plancher avec réserves abondantes a permis à la BNS de maintenir un contrôle quasi parfait de son taux d’intérêt directeur, tout en établissant un lien direct entre les réserves de change et la monnaie centrale, laissant peu de place à l’hypothèse d’un effet quantitatif supplémentaire de cette expansion des réserves de la banque centrale.